涛涛车业通过港交所聆讯：全球"老头乐"冠军的喜与忧

9月7日，港交所披露易信息显示，浙江涛涛车业股份有限公司（简称“涛涛车业”，301345.SZ）已更新聆讯后资料集——上市委员会于9月3日审议了其H股发行上市申请，由中信证券独家保荐。

这家于2023年3月刚在创业板上市的公司，距离实现“A+H”两地上市仅一步之遥。截至9月7日收盘，其A股总市值约为250亿元。

先来看核心数据。从2023年到2025年，涛涛车业的收入从21.44亿元增长至39.41亿元，复合年增长率为35.6%；净利润从2.80亿元增至8.16亿元，复合年增长率达70.6%，净利率提升至20.7%。2026年前四个月，收入同比增长66.0%至15.91亿元，净利润增长54.7%至2.92亿元。在制造业领域，这几乎是一份毫无瑕疵的成长性报表。

涛涛车业所处的赛道也正处于风口。根据弗若斯特沙利文的数据，全球电动低速车市场规模从2023年的约11亿美元膨胀至2025年的约25亿美元，两年内翻了一倍多。

然而，硬币的另一面是：2025年6月，美国对原产于中国的低速个人交通工具分别作出了291.04%反倾销税和41.14%反补贴税的终裁，而涛涛车业超过八成的收入来自美国。

一个正在翻倍扩张的新兴市场，一道针对中国产能落下的贸易壁垒，同时横亘在涛涛车业面前。随之而来的几个问题是：一台主打美国社区短途出行的“老头乐”，如何支撑起250亿市值？在接近翻倍的净利润中，哪些科目正在悄然承受压力？当规避关税的路径一条条收窄，这个全球第一的位置还能保持多久？

一、从全地形车到电动低速车：一场被关税倒逼的家族业务转型

涛涛车业的商业模式并不复杂：在中国和东南亚完成主要制造环节，贴上自有品牌，通过美国的经销商网络、大型零售商和电商平台销售给终端消费者，赚取制造与品牌分销之间的差价。

其产品分为两大板块：电动出行产品，包括电动低速车（最高时速不超过25英里、可在特定公共道路合法行驶的四轮车，形态类似高尔夫球车）和电动两轮车；动力运动产品，即全地形车和越野摩托车。

在品牌端，涛涛车业构建了DENAGO、GOTRAX、TEKO、TAO MOTOR四个品牌矩阵，分别定位高端、大众、新锐和老年市场。

过去三年，收入结构的重心发生了彻底转变。2023年，公司的第一大品类是电动滑板车，收入占比33.4%；到2025年，电动低速车以19.57亿元、49.8%的占比成为绝对主力，2026年前四个月进一步升至61.0%——三年间放大了约25倍。

按2025年收入计算，涛涛车业以2.72亿美元、10.9%的市场份额位居全球电动低速车行业第一，第二名份额为9.6%，紧追不舍，前五名合计仅占三分之一，市场格局远未稳定。

在王牌业务之外，其他产品线的处境则较为尴尬。曾经的支柱电动滑板车连续两年收缩，2025年收入较2023年高点缩水三分之一；电动平衡车从2.96亿元萎缩至1.24亿元。

在智能电动两轮车市场，涛涛车业的份额仅为1.3%；动力运动产品的全球份额约为0.5%，均排在30名开外。

可以看出，涛涛车业是一家依靠单一产品突破的公司——电动低速车是真正的收入引擎，其余业务要么维持现状，要么面临压力。

从股权结构来看，涛涛车业背后的控制权带有浓厚的家族色彩。

创始人曹马涛现年42岁，自2007年起执掌涛涛集团旗下的美国公司Taotao USA近十年，对美国市场的渠道、法规和消费偏好有着深入了解。

2015年，曹马涛家族全额出资3000万元设立涛涛车业，次年从涛涛集团收购库存和设备，接手了其父辈自2004年起经营的全地形车业务。其父亲曹跃进现任非执行董事，妹妹则是两个员工持股平台的唯一普通合伙人。

目前，曹马涛合计控制67.41%的权益，加上其妹的5.6%，曹氏兄妹控制着涛涛车业约73%的表决权。

在融资路径上，涛涛车业对外部资本的依赖一直较弱：上市前仅引入过两名持股均不足1%的机构投资者。真正的资本运作是2023年3月的创业板IPO——以73.45元/股发行2733.36万股，募资20.08亿元，超募约14亿元，上市首日即破发。

家族绝对控股的好处是决策迅速，此次关税冲击下的产能大转移就是例证；代价是治理高度集中，董事长与总经理由曹马涛一人兼任，偏离了港交所企业管治守则条文，中小股东所能依赖的制衡机制有限。

二、拆解报表：利润增速为何超越收入，哪些科目在边际走弱

这份IPO招股书最显著的特点是，利润增速持续大幅超越收入增速，其支撑来自三个方面。

一是毛利率阶梯式上升。公司综合毛利率从2023年的37.3%升至2025年的41.3%，2026年上半年进一步达到42.2%，原因是高毛利率（45.9%）的电动出行产品占比提升，挤压了低毛利率（31.9%）的动力运动产品。

二是费用率摊薄。销售及营销开支占比从14.6%降至8.9%；三是规模效应下管理费用率的温和下降。

但与同行相比，这份盈利的成色需要更仔细地审视。

2025年，春风动力收入197.46亿元、归母净利润16.75亿元；九号公司收入212.8亿元、归母净利润17.6亿元，两家公司的净利率都在8.5%左右。

涛涛车业20.7%的净利率虽然是同行的两倍多，但其收入规模仅为同行的五分之一。

高利润率的一个不显眼的来源是研发投入强度。其研发费用率从2023年的4.1%降至2025年的3.1%，2026年前四个月仅为1.8%；而同期春风动力的研发费用率为6.18%，全年投入12.2亿元。

涛涛车业净利率是同行的两倍，研发强度却不到同行的一半，这意味着其当期利润中有一部分是以压低长期技术投入为代价换来的。在竞争对手纷纷加码智能化、固态电池等技术的背景下，这一趋势值得持续关注。

利润的边际变化也出现了不和谐的信号。

2026年前四个月，涛涛车业净利率为18.4%，较上年同期回落1.3个百分点，这是往绩记录期内首次下滑。拖累主要来自两方面：其他收益净额从上年同期的约2000万元进账转为亏损5012万元，主要是美元兑人民币贬值带来的汇兑损失；金融资产减值也从转正变为计提1130万元。

再看资产负债表，收紧的迹象更为明显。

速动比率从2023年末的3.16降至2026年4月末的0.99，跌破1的安全线；资产负债率从10.2%升至27.6%。

压在报表上最重的科目是存货：从7.15亿元增至18.17亿元，两年半膨胀1.5倍，周转天数从199天拉长至232天。

公司的解释是，北美按库存生产模式下提前备货、为预期交付提前备产，这有其合理性；但232天的周转意味着近八个月的销售成本沉淀在仓库里，一旦美国需求不及预期或关税政策再次变化，减值压力将直接传导至利润表。2026年前四个月其整体产能利用率仅为36.8%，这也让“提前备产”的逻辑打了折扣。

应收端同样不轻松。

其贸易应收款项周转天数维持在80天左右，而为了推动经销商扩张，公司引入了库存融资安排：经销商向融资方借款进货，品牌方补贴前60天利息，并承担库存回购责任。

在此逻辑下，公司参与的经销商从2024年末的53家暴增至275家，融资余额从3260万元滚至3.04亿元。截至2026年8月27日，其中81.1%已结算，尚未发生违约，但这本质上仍是品牌方替渠道承担库存风险——网络铺得越快，这层或有敞口就积得越厚。

现金流是唯一令人踏实的科目。

公司经营活动现金净额从2023年的1.74亿元增至2025年的7.51亿元，2026年前四个月就实现了6.08亿元，利润有真金白银支撑。

值得留意的是资本的进出搭配。2023年以来，公司累计宣派股息8.72亿元，一边大手笔分红，一边赴港募资，资金投向明确写着扩产和偿还部分银行借款。但在产能利用率不足四成、海外基地仍需重投入的当口，资本配置的优先级，管理层需要向市场给出更清晰的解释。

三、八成收入押注美国：规避关税的道路上，竞争对手的刀越磨越快

将所有经营层面的问题收拢，最终会汇聚到一点：涛涛车业82.8%的收入来自美国，2026年上半年还升至84.9%。它所面对的机遇和挑战，本质上都是美国市场的机遇和挑战。

机遇是真实的。电动低速车在美国正处在渗透率早期阶段，社区出行、养老社区、景区和校园B2B采购等场景都在放量，行业未来五年仍有20%以上的复合增长预期。

但挑战同样真实，而且更严峻。除了双反税令，美国自2026年7月24日起还依据301条款对原产于中国或越南的相关产品加征12.5%关税。目前，其中国原产ATV、电动滑板车等产品输美综合税率在20%至40%之间，中国原产电动低速车合计税率更高达约367.18%——中国直供美国成品车的模式面临严峻挑战。

在竞争格局上，涛涛车业处于“一条腿长、多条腿短”的位置。

在电动低速车赛道上，涛涛车业身后是份额9.6%的第二名穷追不舍，每个区域市场都有超过50家竞争者；在动力运动赛道上，春风动力2025年营收已近200亿元，是涛涛车业的五倍，且仍以31%的速度增长；在智能两轮车赛道上，九号公司仅电动滑板车和平衡车一年就收入43.3亿元，而涛涛车业整个电动两轮车板块加起来不足8亿元。

换言之，涛涛车业在全球第一的细分市场中领先优势有限，在其他市场则面临着激烈竞争的追赶者不断蚕食市场。

面对关税围堵，涛涛车业的应对措施可谓果断。

在供应链端，2024年底前停止向美国发运中国原产电动低速车成品，改为越南基地生产车架及部件、北美基地本地组装；2026年1月起彻底停止进口成品车，到6月北美基地月产量已超过8000辆。

效果直接体现在数据中：公司须缴美国关税的中国原产产品收入占比，从2024年的76.4%骤降至2026年前四个月的24.5%；在关税压力最大的2026年上半年，美国收入反而同比增长74.1%，说明这轮重构短期内确实取得了成效。

在渠道端，美国经销商数量增至819家，经销商收入占比从12.2%升至60.5%，前五大客户集中度从49.7%稀释至20.0%。

在外延端，2025年12月以1500万美元收购美国分销商冠军控股，获得了COLEMAN品牌授权和约2000家TSC门店渠道。

在产品端，迭代速度加快，推动均价上移。电动低速车两年内完成四次升级，从铅酸电池换到锂电池，并延伸到四座、4+2座、全景露营车等型号，DENAGO EV CITY等高价车拉高了均价。CAN总线、EPS转向、物联网连接与OTA升级被装进车里，并自研集成导航与娱乐的车载智能平台。车架、电机、电池组等核心零部件自给率超过80%，中国团队负责三电系统与大排量发动机，北美团队负责产品设计，新品开发周期压缩至一至两年，快于传统燃油车的三至五年。

总的来说，涛涛车业的这份报表是实打实的：三年35.6%的收入复合增速、20.7%的净利率、全球电动低速车第一、关税高压下依然加速的美国收入，都说明这是一家执行能力很强的公司。

而涛涛车业的出色表现，实际上是建立在三个前提之上——美国市场持续开放、电动低速车品类持续爆发、供应链腾挪持续有效。这三个前提能否在贸易冲突加剧、竞争日益激烈的国际市场上持续巩固，还有待市场和时间来验证。

本文来自微信公众号“Hension”，作者：Hension，36氪经授权发布。